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《新财富》:开发商谋拉高出货 房价难大跌(图)

http://house.sina.com.cn 2004年12月16日16:04 《新财富》
《新财富》:开发商谋拉高出货房价难大跌(图)

房地产价格博弈图

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  多方博弈,房地产价格难大幅下跌

  经济学告诉我们:是泡沫,最好让它破灭,而且越早破灭越好。因为泡沫的出现扭曲了市场价格体系,导致资源的无效配置。泡沫持续时间越长,资源误配的效率损失越大,泡沫破灭越早,对整体经济的冲击越小。然而这个看起来简单的道理在现实中似乎并不那么容易把握。其中最根本的原因在于,中国的房地产市场发展到目前,仍然是一个半市场化的市场。

  一方面,供需两端的行为已经市场化了。购买者通常是直接需求者,无论是用来消费还是用来投资,购买者都是以自己拥有为目的进行购买的,基本不存在单位消费需求。在供给这一方,房地产开发领域也没有太高的门槛,基本上是自由进入的;但在另一方面,价格的形成不完全是根据市场供需状况决定的,其中包含了诸多方面的利益,尤其是地方政府的利益。当本应该作为市场秩序维护者的政府也直接参与到了市场的利益分配,就很难依靠市场自身的力量发现出合理的均衡价格。

  从2003年上半年开始,央行就开始警告一些地区政府要关注本地区房地产市场过热的苗头,但是各地政府几乎众口一辞地宣称本地市场健康发展,没有任何问题,甚至出现了各地官员利用各种机会唱多本地房地产市场的现象,而且越是房价涨得多的地方,政府唱多的腰杆越硬。

  仔细分析一下地方政府背后的思维逻辑,这个现象就很容易解释。作为地方官员,其未来的升迁与政绩有直接关系,而所谓的政绩必须是看得见、摸得着的,所以才会有“GDP崇拜”、“政绩工程”、“面子工程”等提法。要拉动GDP最直接的手段就是靠投资,要搞政绩工程就得想办法弄钱。如果靠优化地方各方面环境,通过吸引投资增加税收来获得财政收入,速度就太慢了,一届政府的任期只有四年,等自己辛辛苦苦培养的企业能够为财政做贡献的时候,成绩已经属于下一届了。所以最好能找到能够立竿见影增加财政收入的手段,这样的手段目前只有一个,那就是卖地。要让地能够卖得出去,而且能卖个好价钱,有两个主要手段:一是保持房地产市场繁荣,让购买者产生价格以后还要涨的预期;二是垄断土地的出让,让开发商只能从政府这一个出口拿地。2002年以来,凡是房价涨得多的地方,也是地方政府对土地的控制最严格的地方,比如杭州、上海、天津等地。

  房地产价格的形成是一个非常复杂的博弈机制,地方政府、购买者、开发商、商业银行、中央银行是市场中主要的博弈参与者。其中,地方政府出于获得财政收入的目的是高房价坚定的支持者,而且通过土地垄断等方式有力地支撑了房价的上涨。购买者可以分为消费者、投资者和跟风者三类,由于利益不一致,购买者通常不能一致行动,因而很难形成市场上的谈判力量。在地方政府强有力的政策信号指引下,开发商在下游销售市场和上游资金市场都必须树立起其产品价格会持续上涨的形象,否则很难运作。商业银行由于委托代理关系的存在,在房地产市场是否有泡沫不明朗的情况下,最好的办法就是跟风,继续向房地产市场投入。惟有中央银行为了保持币值和金融系统长期的稳定,有意愿而且有能力控制房地产价格的上涨,但央行也绝对不愿意让房地产市场暴跌,因为这样会立刻引起金融系统的不稳定,这是其最不愿意看到的结果。这几股力量在市场中交汇在一起,互相博弈,使房地产价格即使高估了但在短期内也几乎不可能大幅度下跌。

  地方政府图政绩,坚定支撑高房价

  作为高房价最坚定、也是最有力的支撑者的地方政府,手中有三大法宝可以调控房价:土地垄断、政策指引、舆论导向。利用这三大法宝,地方政府支持了坚挺的房价,制造了房地产只涨不跌的价格预期,使购买者、开发商、商业银行的行为扭曲,楼市陷入了“非理性繁荣”。

  地方政府的第一大法宝是土地垄断,通过这一法宝,地方政府可以很轻易地抬高土地的出让价格,进而抬高房价,而在这些高价土地上兴建的房屋价格成为全地区所有房屋交易的参考价格。也就是说,政府通过几块土地为全地区所有房屋重新定价。高涨的房价使得房地产市场出现巨额利润空间,吸引了开发商进一步投资,也激励了购买者投资的愿望和信心。较高的市场价格可以使旧区改造成为经济上可行的买卖,可以诱使开发商主动投入改造,而不需要政府再投入更多资源,这样政府可以不那么费力地使城市面貌发生改变,同时开发商的大力投资也提高了本地的GDP,政府也实现了做出政绩的目标。

  高企的垄断土地价格使住房成本快速上升,地方政府不断地以开发商“自愿”高价购地为由证明自己行为的合理性,但“自愿”不等于“合理”,就像北京的神州行用户总是“自愿”打0.6元每分钟的电话一样。

  地方政府的第二大法宝是政策指引,地方政府灵活的运用这一法宝来调节房地产价格,例如二手房交易税的征收与缓行、控制经济适用房的供给量等。这些政策可以有效地改变房产交易的价格,有利于政府调控市场,避免房价过快上涨引起社会不满,进而影响房价长期稳定的上升。例如,大规模经济适用房的建设常常出现在远期规划中,给低收入者一些期望,但在现实中却总是有控制的供应,“千呼万唤始出来,犹抱琵琶半遮面”。

  地方政府的第三大法宝是舆论导向,不断强调和发布有利于楼市的消息。从行为金融的理论来看,房产的价格并不仅仅与房租和利率有关,而且与潜在购买者主观上“认为”的价值有很大关系。例如上海总是有人不断地强调国际大都市的未来前景,指出其房价距纽约、东京还有很大距离,潜移默化中改变购买者的价值标准。但却从没有听见政府发出过房价已经超出普通市民的购买力,普通市民购房困难,长期发展下去将影响社会稳定的声音。

  客观上说,这三大法宝既可以拉高房价,也可以打压房价,但为什么地方政府不约而同地用这些法宝来拉高房价而不是相反呢?这其中最重要的因素在于实施分税制后各地区财政普遍趋紧,拉高房价不但拉动地方GDP高速增长,而且通过进一步拉升一级市场土地转让价格,提高了地方政府的财政收入。除此以外,开发商、银行和投资者都不希望房地产价格下跌,这些集团的利益也是地方政府需要仔细考虑的。

  从本质上来说,转让土地的高额收入是一种隐性的税收,购买者通过支付高房价间接地缴纳了税收。表面上看纳税人即购房者多是富裕阶层,但由于购房款的很大一部分来自于银行信贷,在通货膨胀率高于名义利率的负利率情况下借款人受益而存款人受损,因此税收虽然有一部分是由购买者缴纳的,但也有部分是由广大未购房的储户所承担。由于高企的通货膨胀率和房地产开发也有一定的关系,地方政府的土地转让收入实际上来自于全体居民,无论其是否购房。

  购买者谈判力量弱,跟风需求影响大

  地方政府的引导政策使“买涨不买跌”的跟风者纷纷抓紧时间购房以避免因“不买”所带来的“亏损”,原来稳定的需求因这一部分冲击急剧上升。楼市上的购买者无法形成行动协调一致的团体,缺乏谈判力量,被迫接受高房价。

  购买者大致可以分为三类人:一是以居住为目的的消费者;二是以收取租金、卖出获利为目的的投资者;三是视房价变动而决定是否释放其消费或投资需求的跟风者。消费者的需求和人口增长率以及城市化速度相关,是一个相对稳定的增量;而投资者的需求与其长期对某一个市场的偏好有关,只要其他可供投资的市场也稳定,那么偏好投资于地产的投资群体通常也保持相对稳定。无论是消费者还是投资者,都希望在其购买前价格下跌,购买后价格上升,因此房地产价格上升应该对这两类需求都有抑制作用,在这种情况下,价格上升以后总需求的急剧上升最有可能来自于另一个群体的需求冲击,这个群体就是看到房价持续上涨而决定提前释放消费或投资需求的跟风者。

  在地方政府通过“三大法宝”迅速抬高了房地产价格,眼看着投资回报越来越高的情况下,一些原来对投资地产有顾虑的跟风者逐渐从观望转向到不但利用自有资金,而且还借助银行贷款投资;而一些购房原本不是那么迫切的需求者,在节节上涨的房价面前不但丢掉了观望以待下跌的幻想,还产生了“不买就是亏”的预期,抓紧时间购房以避免价格进一步上涨。尽管投资型和消费型跟风者很难与投资者和消费者区别开,但正是他们这种“买涨不买跌” 的“羊群行为”使得短期内需求旺盛,一步步推高房价,真正的消费者被迫高价购房以满足生活需要。总而言之,追涨的跟风冲击使得正常的供应难以满足需求,商品价格上涨,而上涨的价格反过来又印证了市场的传言,一个循环下来就形成了“自我实现的预言”。值得注意的是,在房地产这个半市场化的市场里,地方政府不但可以通过舆论导向“吹风”,而且可以通过控制土地供应保证“风源”持续强劲。

  存在“追涨”的跟风者最大的弊端就是购买者无法形成行动协调一致的团体,使得买方缺乏与卖方讨价还价的能力。

  当然,如果有一个比地方政府更强、更有力的博弈者能够改变跟风者的预期,那么跟风者就会选择持币待购,这会反过来影响投资者的信心,形成房地产价格下跌的趋势,消费者就可能在较为合理的价位购买到房产。在这个问题上惟一可能比地方政府更强的博弈者是中央银行,但出于对金融系统稳定性的考虑,央行不会希望房价暴跌,现有房价水平应该是央行即使不满意但也还可以接受的价位。

  开发商共谋“拉高出货”

  与家电等市场相比,房地产开发商达成了罕见的“共谋”,宁可自己买自己的房子也不愿意降价售出,使得在其他市场如火如荼的价格战在房地产市场无影无踪。但开发商的这种行为方式仍建立在购买者总体对楼市看涨的前提下。

  要知道价格可以由生产者说了算,购买量可不是由生产者说了算的,为什么惟独房地产开发商如此步调一致地不断涨价,宁可雇人排号,“自产自销”也要维持高价?

  没有价格战的原因主要有两点,一是前面所述的购买者中有一批投资者和“追涨杀跌”的跟风者,投资者强调“保值增值”,而跟风者非高价不买。无论哪一个开发商,必须把他的楼盘营造出一个销售火爆的局面,一个价格节节上涨的趋势,否则就很难说服投资者房产有增值的空间,很难对跟风者造成“不买就等于亏损”的预期。

  第二个原因是房地产开发的高资金密度和高负债率,这个特点决定每一个开发商都必须在上游资金市场建立对房产价格上涨的预期。由于房产开发资金回笼的主要方式是后期销售的首付款和银行配套的个人住房贷款,而个人住房贷款是以房产本身为抵押的,因此即使销售不畅开发商也不能用降价的方式促销,否则商业银行出于对被抵押房产的价值进一步缩水的预期,很可能在即期就收紧该楼盘的个人住房贷款,这对资金需求量大而自有资金不足的房地产开发商来说是一个毁灭性的打击。即使该开发商能挺过来,商业银行也很可能会怀疑其盈利的能力,不愿提供下一个项目的房地产开发贷款。与此相反,只有在即使销售不畅的情况下仍坚持提价和造势,投资者和跟风者才有可能从观望转为实际的投入,也只有这样才能给银行 “再等一等”的期望,避免银行执行抵押。说得形象一点,这是一种有效的“拉高出货”的方式。

  从以上两点来看,开发商在短期内没有任何降价的动力。但可以看出,开发商的这种行为方式仍建立在购买者总体对楼市看涨的前提下,而影响整个购买者群体的预期通常只有地方政府才能做得到。从这个角度来说,开发商实质上只是地方政府的代理人,一系列的开发只不过是代理政府完成了税收的过程,开发商所得的利润可以被看成代理费。

  商业银行控制泡沫动力少

  如果对房地产采取保守的态度,则意味着在整个信贷投放10%左右的房地产开发贷款和个人住房贷款市场缺乏竞争力,对于银行这种所有权与经营权相分离的大企业,无论房地产价格是否虚高,只要相信地方政府还能给整个市场发出强烈的积极信号,商业银行管理者决定提供相关贷款对其都是有利的选择。

  无论购买者如何的“不成熟”,相信房价只涨不跌;无论开发商如何大胆,敢于不计成本地借贷;如果没有商业银行的信贷支撑,房地产价格似乎很难达到现在的高度。通过银行,购买者获得了“财务杠杆”:首付20-30%即可获得资产的全部收益;开发商也可凭借35%(原为20%)的自有资本即可完成整个项目。为什么银行愿意给含有泡沫的房地产市场贷款?是因为银行认为没有泡沫,还是因为银行相信即使有泡沫也不会破裂?虽然我们很难了解银行对房地产市场的看法,但可以肯定,对于银行这种所有权与经营权相分离的大企业,无论房地产价格是否虚高,只要相信地方政府还能给整个市场发出强烈的积极信号,商业银行管理者决定提供相关贷款对其都是有利的选择。

  对于银行管理者来说,如果房地产价格没有泡沫,那么提供贷款当然是正常的;如果虚高了,在不能确定泡沫有多大、是否会破裂、什么时候破裂的情况下,所有银行管理者都会发现:既然其他银行都不认为房地产有风险而积极开拓,那么我最好还是选择跟进。否则如果对房地产采取保守的态度,不但意味着在整个信贷投放10%左右的房地产开发贷款和个人住房贷款市场缺乏竞争力,而且意味着对所有贷款最重要的抵押物—房屋和土地采取保守的态度,这将导致自己所管理的银行的贷款、存款、票据等所有业务全面收缩,自己不但在当期很难向上下级交代,而且未来也可能被证明是错误的;相反如果选择追随大流,泡沫没有破灭当然最好,即使破灭了最多自己也只承担有限的责任,更何况这种市场变化的责任也很难被认为是个人的责任。

  理论上银行的所有者应该对风险敏感,非常警惕可能的泡沫,从而限制信贷的投放。但即使是在西方,对于银行这种运营机制比较复杂的大企业来说,管理者也往往就是事实上的控制人。更何况是在中国,名义上的股东—国家通常是缺位的。此外,各家中资银行普遍对房地产抱有积极的态度与居民的高储蓄率和银行业缺乏竞争也有很强的关系。中国投资渠道缺乏,居民把大量的收入存入银行,巨额的存差使得银行没有经历过流动性危机,因此敢于在房地产市场长期投入。因为即使将来房地产市场出现资金回笼不顺畅的情况,也可以通过不断的转贷,通过长期的经济增长最终消化这些投入。显然,商业银行是没有动力控制房价泡沫的。

  央行为维持金融稳定,亦不希望泡沫破灭

  央行不会仅仅为了房地产价格高估而上调利率,控制通货膨胀。但当通货膨胀使得底层群众生活出现困难,社会有不安定因素出现的时候,央行的行动会很坚决。但既便如此,央行也不愿意房地产市场出现大幅下跌。因为这将使商业银行立即出现大量不良贷款。

  虽然地方政府可以用三大法宝给购买者造成错觉,成功地鼓励开发商和银行追求高风险高收益的行为,但在影响房地产价格的因素链条里,有地方政府无法控制的关键一环—资金价格,也就是利率。中央银行为了控制通货膨胀和金融系统稳定,有很强的动力用利率和相关政策控制房地产价格上涨,前不久的加息和一年以前出台的121号文件就是鲜明的例子。

  之所以控制通胀必须控制房地产价格,是因为房地产是一个上下游链条非常长的产业,房地产价格的上升直接拉动钢材、水泥的价格和需求,而这两种高能耗产品的需求直接导致电能的紧张,而电能的紧张又引致煤炭价格和铁路运输的压力上升,因此房地产价格的持续上升必然使CPI难以控制。央行要控制CPI,必须设法控制房地产价格。

  对于中国这样一个市场经济还不完善的国家,央行的确不会仅仅为了房地产价格高估而上调利率,控制通货膨胀。但当通货膨胀使得底层群众生活出现困难,社会有不安定因素出现的时候,中央政府的行动是会很坚决的。当前一些地区大米和猪肉价格上涨40%以上,很多下岗和离退休职工的家庭生活出现艰难,社会出现不稳定因素。另一方面,即使是对普通民众,存款利率在税前也只有通胀率的一半左右,相当于一种隐性的税收,这也会引起社会的不满。在稳定压倒一切的前提下,控制通胀、控制通胀源头之一的房地产价格应该是央行考虑的主要因素之一。

  同时,为了避免出现上世纪80年代末期日本房地产泡沫和上世纪90年代末期香港房地产泡沫破灭后给金融体系和整体经济带来的灾难性打击,央行会密切关注房地产市场的走向。与上世纪80年代后半期日本的情况相仿,为启动经济,央行自1999年以来向经济注入了大量的流动性,1999年底M2只有117638.10亿元,2003年初达到188918.38亿元,但这段时间的CPI几乎都是负的,如此多的流动性没有被消费吸收,而且股票市场自2001年以来也是一片萧条,因此最大的可能性就是流入房地产市场。如果这样巨大规模的资产价格过于偏离其基本面,万一其价格下跌,给经济带来的打击将是毁灭性的。

  央行另一个担心的因素在于可能有大量的热钱被用于房地产市场的炒作,而热钱是央行无法控制的。截至今年9月底,我国的外汇储备有5145亿美元,而2002年底只有2864亿美元,不到两年的时间增加了2281亿美元,也就意味着向市场注入了近19000亿元人民币的流动性。由于我国国债市场不发达,尽管央行采用了央行票据进行冲销,但相信仍有大量流动性被注入市场,这些流动性有相当一部分转成热钱。一旦出现诸如美联储加息、人民币升值、中国通胀率持续上升等使热钱考虑收益和风险后大量流出中国的情况,央行将被迫收回人民币兑出美元,巨额流动性将退出循环,加上货币的乘数效应,整个宏观经济会出现全面的银根紧缩,而首当其冲可能出现流动性危机的就是房地产行业。

  如果房地产泡沫破灭,大量金融机构尤其是银行将出现巨额不良资产,这在加入WTO的全球竞争环境下将是难以生存的,金融系统很可能出现动荡并像1997年亚洲金融危机一样传导到实体经济。因此央行有很强的动力去控制房地产价格以目前两位数的速度上涨。

  即便如此,央行也不愿意房地产市场出现大幅下跌。因为这将使商业银行立即出现大量不良贷款,当期就将严重威胁金融系统的稳定,对央行来说这种情况比泡沫不破还要糟糕,是其最不愿意看到的。

  综合以上分析,可以认为目前的房价可能是市场博弈各方达成妥协的一个结果,即使有20-30%的泡沫也不太可能出现太大下跌。央行出于稳定社会、保证经济持续发展的考虑,有很强的动力控制房地产价格进一步上涨,但其自身也不愿意看到房地产价格急剧下跌造成对金融系统即期稳定的威胁。而地方政府为了维系其财政收入的来源,会继续垄断土地市场,运用政策,引导舆论,保持房地产市场价格稳定。在不能解决地方政府财政来源的情况下,中央政府也不太可能强压地方政府平价供给大量土地,平抑房地产市场价格。此外投资者和开发商害怕破产,商业银行担心出现不良贷款,也都不希望房地产价格下跌。可以说,目前价位使各方的利益都得到了考虑,社会比较稳定也没有受到太大威胁。如果房地产价格没有进一步的过激表现,在目前水平保持大致稳定,等待经济发展水平的提升来消化高估的房价,对各方来讲,都是个麻烦最小的选择。

  作者方健为北京大学中国经济研究中心经济学博士;李可为北京大学中国经济研究中心金融学硕士,现供职于建设银行浙江省分行。本文仅代表个人观点。

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