一、近期数据观测

事件1:中美利差监测

观点:我们观察了最近一个月10Y中美国债的基本情况,从4月2日-4月25日(从贸易战反击到美债破3%当日),10Y国债3.74%下降13bp到3.61%;同期限10Y美债从2.73%上升30bp到3.03%,阶段内利差最低仅58bp。随后十几天,利差从58bp修复至80bp。总体来看,利差缩窄约15 bp,不及一次联储加息程度,含税后利差尚在150bp左右,不足以对国内的渐趋独立的货币政策产生影响。

事件2:以人民币计,4月进口同比11.6%,预期10.4%,前值5.9%;出口同比3.7%,预期4%,前值-9.8%;贸易顺差288亿美元,为近三年新低;4月外汇储备小幅下降近200亿美元。

观点:出口转正,进口超预期,国内需求较好;贸易顺差创新低,对经济增速在边际上的拉动有所减小。目前,国内受全球经济复苏带动的贸易红利在逐渐减少,非美国家经济复苏和货币政策正常化进程不及预期,或是美元近期走高的主因。就国内而言,或许“扩大内需”是弥补这一现状的短期政策。

事件3:美元指数近半月以来升破93

观点:近期美元一枝独秀,非美货币出现不同程度贬值,面临着资本外流的压力。在全美贸易保护的政策背景下,从就业劳动力、技术等边际效益较低的要素角度出发,资本回流、利润回流更多的是推升美国国内的通胀水平,对实际经济作用不大,只能提早达到联储的通胀目标,而这是不愿被看到的。因此,我们预测美元指数回升幅度不大,但也早该在2017年非美货币的冲击下开始回调。

近期高频数据温和回升,经济企稳。下阶段重点关注4月CPI、PPI、M2和社融增速等数据。

二、本期专题一:债券开启新一轮平衡

上月中旬央行降准,在偿还MLF后,剩余4000亿资金补充基础货币,我们盘算一下近期的资金:剩余4000亿-央行持续净回笼货币+4月末财政投放-5月上旬缴税缴所得,看来银行间并未得到多少流动性,降准后收益率的大幅下降是明显超调的,这也意味着后续的明显回调,货币政策难言转向。因此,我们认为目前的债券市场仍是利空出尽逻辑下的慢牛——超储虽低,流动性体现为合规供给萎缩背景下的慢宽裕,配债需求增加,长期来看,收益率整体震荡下行。

短期来看,债券开启了新一轮平衡,需静候预期的释放:

一是央行降准后,市场会因基本面利多的叠加而对收益率下行产生预期,去等待下一次的降准(货币政策的放松)。这个预期如果不释放,短期政策又难言放松,基本面的利多甚至无法带来收益率的下降。

二是在短期内,从高频数据表现来看,2季度经济企稳,经济下行压力不大。

三是中美利差处于较低位置,美债和美元指数走高,本币贬值压力加大,央行对利率放松的可能性也不大。

我们认为,若要短期内收益率下降,必须要受到国内外基本面的强烈扰动,并因此影响货币政策的边际力度,才能带来新一轮的陡势。因此近期债券市场将处于新的平衡,曲线表现为回调后的一横,或许是流动性的宽裕与基本面利空的短暂博弈。

4月政治局会议,我们的分析结构有了新的变化:1、去杠杆下的强监管+中性的货币政策,要保持定力,用探究去杠杆进程来预测未来债市走势,目前进程是金融杠杆去化已较充分;2、不要因基本面等扰动丢掉分析主线;3、考虑“扩大内需”政策传导到货币政策的强刺激,预测10年国债将回归到3.5%。

三、本期专题二:地方政府债务的问题

上周有幸参与地方政府融资平台的风险和问题研讨会,学习赵主任、伍首席与宗总监的精彩观点。

我们结合两个43号文、194号文、87号文和23号文等,政府融资平台债务问题的根源或为以下几点:

一是央地之间的财政政策,分税制改革。中央对地方政府的财权限制与对事权的放开不完全对等。这使得地方政府税收总量下降,同时以房地税费为主的财政收入占比更高,弹性更小,也使税收结构性调整的难度加大。

二是地方政府融资平台的近10年发展,是各中短期经济周期与金融周期互相嵌套影响的结果。自次贷危机后,地方政府持续加杠杆的主因,就是保证持续的经济增长,而进行的投资刺激,再加上金融机构通过嵌套和绕道的资金持续支撑。

三是激励机制和软预算约束,使投入需求不断增加。

四是政府融资平台投建项目天然的外溢性特征,资产的现金流不足,必然要依靠地方政府的财政支持。

长期来看,解决地方政府和融资平台的债务问题,是要厘清实际政府债务规模,对直接债务、担保等隐性债务和承担救助责任类债务进行认定和评估,出台全面而适当的过渡性政策和更适合目前央地财政关系的税收分配政策,实现政府债务良性运转和平台公司政府职能弱化的目标。

短期来看,我们认为,边际持续提高对地方政府经济指标的容忍度,减少举债增量,专注存量转化,适当延长政府债券3年置换期限,并坚持通过发行地方政府债券的方式解决政府债务问题,实现短期过渡。对于隐性债务的过渡,或仍需银行支持。

四、近期观点汇总

我们汇总各期核心观点供大家快速了解:

观 点 1

  (一)小洋珺坚定的认为2018年央妈不会调整存贷款基准利率;于2018/3/29

1、计税后中美利差处舒适区间,当时近200bp,该点目前因美债高企不适用;

2、基本面下行压力大,忽视2月CPI季节性走高,关注PPI下降;

3、中美贸易战升级,净出口对GDP边际拉动走弱;

4、根据名义利率=实际利率+通货膨胀(国内情况,或更适用于GDP平减指数、PPI),PPI下行,名义利率不变,企业实际利率已走高,体现为购买力的下降;

5、分子去杠杆,维持基准利率,存量总债务不变;边际增量调增贷款上浮比例,抑制增量需求。  

观 点 2

  (二)小洋珺:去杠杆背景下的债熊乏力,慢牛可期;于2018/4/8

1、保持定力,把探究去杠杆进程作为主要因素,不要因其他扰动因素忽略分析主线,才能合理预测未来债市走势。主要因素是去杠杆背景下的强监管+中性的货币政策;次要因素是国内外基本面的扰动;

2、去杠杆意为稳定居民杠杆,降低企业和政府部门杠杆,重在调结构;

3、2017年的监管机构赛跑型监管,金融去杠杆已基本结束,体现为M2大降、今年1季度银行总资产增速腰斩。而必要的M2要保持债务的清偿,防止出现流动性风险。微观叫现金流,宏观叫M2;

4、利空出尽原则(我们不认为资管新规是强利空),M2若降无可降,意味流动性不会更差,而合规供给减少后,超储虽低,流动性将体现为供给萎缩背景下的慢宽裕,配债需求增加,收益率下降;

5、为何M2降无可降?宏观数据印证我们观点,因为在3月M2从8.6%降到8.2%后,社融增速创新低至10.5%。必要的货币增速满足总债务循环,在社融增速未大幅下降的前提下,M2没有继续下探的基础,因此金融市场流动性不会更差。而3月M2的超预期下将却符合逻辑,体现在社融增速超预期下降,M2与社融同比例下降,可能表明目前M2的下降均体现在了实体融资的减少上。因此我们预计8.5%的M2增速,其每一次边际的下降,将会在实际经济中体现,保持实体经济稳定,M2降无可降,否则将冲击实体经济。

观 点 3

  (三)正视中美贸易战——看懂这一篇,即可坦然面对;于2018/4/14

1、易行长答记者问,印证前期债熊根本逻辑是去杠杆背景下的强监管+中性的货币政策,不要因其他因素而忽略分析主线;

2、统计局公布3月CPI、PPI,印证基本面下降压力;

3、3月贸易逆差是季节性因素,并非贸易战所致,根据微观上对外短贸易周期的经验性判断,我们预测影响最早将在2季度末显现;

4、正视中美贸易战,进出口供给需求弹性的博弈结果,必然导致国内顺差下降,最好策略是补短板;

5、反驳其他贸易战对策:本币主动贬值,可能通胀倒灌甚至滞涨;消耗外储抛售美债,美债收益率提高,联储和国际买盘可大量购进,演变为国家经济实力对抗,不可取。

观 点 4

  (四)2018年股市承压,阴霾笼罩和近期事件扫描;于2018/4/27

1、一季度GDP名义值较2017年下降,而实际增速变化不大,表明通胀压力小,基本面下行压力大;

2、工业企业受通胀低迷和实际利率高企影响,导致利润增速承压,反应在3月规上增速11.6%,2017年全年增速为21%,而工业企业指标或是经济基本面的先导指标;

3、美债破3%和降准,降准是主线,破3%的基本面扰动;

4、2018年股市承压;2017年工业企业利润增速快,银行熬过15年货币政策调整后息差大幅回升并稳定,金融和工业大板块走高,结构性牛市;18年利率高,资金紧,不会出现水牛;工业企业利润增速下降,银行板块稳定,推测可重点关注补短板政策下的板块龙头个股。

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